1.1 股权激励锁定核心人才，展望长效发展 公司于2019年、2020年通过股份回购方式推出两期员工持股计划，分别给予100、200名公司高管及核心员工持股机会。 1.1.1 高管及核心员工出资持股，显示出中长期信心 2019 年公司展开了第一期员工持股计划，以员工出资认购方式，通过二级市场回购股票，累计回购公司股票5256万股，约占总股本0.3581%，总交易金额为2.7亿元。 激励对象为当时的董秘孔微微女士、监事林南先生及98名其他核心员工，孔微微女士出资2000万元，人均出资300万元。 高管及核心员工的积极认购显示了对公司能力的认可和中长期发展的信心，公司后续业绩在大环境影响下仍逆势上行也印证了这一点。本期员工持有股票锁定期长达36个月，将于2022 年8月解禁。 1.1.2 激励制度持续完善，提振长期发展 2020年12月，公司第二期员工持股计划推出，本次计划以年度奖励为主要目标，股票授予价格为0元/股，且不设臵业绩考核指标，共授予员工770万股，约占总股本0.05%。激励对象为包括董事、监事在内的4名高管及196名核心技术（业务）员工，锁定期为36个月。通过公司持续完善的激励计划将股东利益与公司高管、员工利益相结合，有效减少委托-代理问题，绑定核心人才，提升公司的长期发展能力。 1.2 海外业务发展，H 股上市与业务推进互成辅助 2021年11月4日晚，公司发布公告称，为深入推进公司国际化战略、增强公司核心竞争实力、拓宽融资渠道，公司计划发行 H 股，并申请在港交所主板挂牌上市。 1.2.1 海外业务已有重大发展，部分地区已实现盈利 公司自2017年以来，就已经开展了出海战略布局试水，相继在韩国、新加坡、泰国、印尼等 30 多个主要城市进行楼宇梯媒业务输出。截至2021年7月31日，公司共有境外电梯电视媒体设备8.4万台，电梯海报媒体设备2000台。目前公司已实现部分地区的营收增长和盈利，预计2021年韩国业务营收达到3亿元，新加坡业务营收超过1亿元。 1.2.2 海外市场具有长期开发价值 亚洲城市电梯保有量、人口密度适宜开展梯媒业务。从公司在韩国、新加坡的业务表现看，当地商业环境相对成熟，且对公司的梯媒模式接受度较高。区别于北美市场，亚洲城市具有相对更高的人口密度，居住、工作于高楼的人群比例也较高。这使得生活圈媒体网络可以实现较高的触达率，显著提升媒体价值。在韩国、新加坡业务相继盈利后，公司有望在其他城市复制其成功路径。 广告市场增长迅速，规模庞大。 得益于疫苗接种的稳定推进，全球经济逐步复苏，商业、娱乐等活动的开放带动广告支出垂直行业反弹，广告行业有望恢复增长。其中，亚太地区为全球第二大广告市场，2019年广告预算总额占全球的 30.8%；2020年数据来看，中国、日本、韩国、印尼、印度均位列全球广告支出前20名；据 MAGNA 统计，由于经济复苏势头超预期，消费提速，2021年亚太地区的广告支出预计同比增长12.8%，整体市场规模将达到2030亿美元。 海外梯媒行业处起步阶段，竞争对手较少。 楼宇电梯媒体为中国独创的商业模式，海外的户外广告主要为 out-of-home 媒体，包括广告牌、墙景广告、街头广告，以及便利店等实体场景的定点广告。根据 MAGNA 统计，2019 年全球线下广告共占比47.6%，户外广告刊例支出为36亿美元，占总比仅6%。目前海外梯媒行业尚处于蓝海阶段，如新加坡存在同类型媒体，但体量较小；在首尔，公司的屏幕数占同业市场90%以上。海外梯媒行业竞争压力较小，有利于公司抢先占领市场，打出先发优势。 2.1 品牌广告 VS 效果广告：流量成本提升背景下的“出圈”路径 2.1.1 品牌广告占领心智，效果广告转化销量 品牌广告通常包含品牌的核心理念，内容更为精简、有力，具有记忆性，主要目的为树立品牌形象，提升知名度；效果广告通常包含较为直接的产品信息流、促销活动等，诱导用户的消费行为，从而实现销售转化；在消费决策过程中，品牌广告的作用是促使用户建立、加强品牌印象，再由效果广告促使消费行为的快速发生。 2.1.2 流量成本上涨背景下，品牌广告的持续性影响更显价值 品牌广告促进长期、持续性收益。效果广告是促成消费决策中最直接的一环，但效果广告对于消费行为的刺激是一次性的，无法产生持续性的影响，一旦停止广告投入，对销量的正面刺激就会消失；反之，品牌广告的效用是长期积累的，通过强化用户记忆，占据消费者心智， 最终树立起品牌形象，形成“品牌价值”，而这一价值是长期存在，并可带来持续性收益的。 互联网发展进入下半场，“红利”减弱推高流量成本。 由于效果广告对即时性、精准性的要求，互联网是效果广告的重地，即购买流量。在互联网走入下半场的“存量”阶段后，流量价格持续上涨，效果广告相对应的价格也因此不断提高。由于效果广告刺激的一次性，广告主需要持续投入来保证销量的增长，价格的提升直接导致 ROI 下滑，使得效果广告的效用开始下降。 2.1.3 品牌广告与梯媒为代表的被动传达式媒体天然契合。 从广告内容上看，品牌广告传达概念，效果广告注重需求。效果广告更适宜消费者出于自身 需求主动观看，品牌广告则需要其概念有足够吸引力，才可诱导消费者主动观看，对内容的考验较大。 因此，品牌广告更适合通过“被动接收”的方式传达给消费者，通过频繁接触在潜移默化中加深消费者的记忆。 楼宇媒体、影院媒体等相对封闭和单一场景下，用户被迫接收信息，这种被动传达的媒体形式在品牌广告的投放中更为有效。 2.2 公司基本逻辑：规模和体量下的“圈层”突破 根据董事长江南春的营销策略，公司的核心商业模式在于占据特殊的时间窗口，即适宜的渠道，通过点位资源的高密度、高广度形成饱和攻击，抢占用户心智，最终形成品牌效应的整体提升。 2.2.1 抓住电梯、影院场景，贯彻“渠道为王” 广告媒体窗口的价值可以从“量”与“质”两方面评估。“量”指广告窗口的覆盖人群规模以及到达率；“质”指在该窗口下，外界对广告的干扰度，受众对广告内容的关注度等，即触达效率。公司的核心窗口为“楼宇电梯”和“影院”两大场景，从量、质两方面看均有优异表现，是广告投放的优质窗口。 “量”上体现出高覆盖率、高到达率： 电梯广告是日到达率最高的线下媒体。在高楼林立的现代城市，商业写字楼、社区公寓、商场超市等消费者大部分日常生活、工作、娱乐场所几乎均设有电梯，具有“消费者必经轨迹”的属性。 从覆盖人群看，据艾媒咨询报告显示，2019年电梯广告覆盖人群达到6.5亿。“日到达率”指一天中接触到该类型广告的受众占比，在各广告媒介类型中，电梯广告的日到达率为79%，仅次于互联网广告的95%；影院媒体覆盖人群广泛，随着居民生活水平的提高以及优质影片的助推，中国观影人次基数十分庞大，并在疫情以前保持增长趋势，2019年中国观影人次共计 17.3亿人。 根据艺恩咨询2015年调研结果，影院映前广告的到达率为80%，保守推论，2019年影院映前广告覆盖受众至少在10亿人量级。 “质”体现为低干扰、高关注： 电梯和影院安静、封闭、信号弱、低干扰，触达效果好。 “无效触达”是许多广告媒体的一大痛点，无论是线上还是线下广告，消费者对广告内容的关注程度会被诸多因素干扰，如智能手机、环境噪音等，很大程度导致消费者对广告“视而不见”或“过目即忘”。 而电梯和影院场景则具备安静、封闭、信号较弱、低干扰的特点，在此类场景中，收看广告往往是消费者消遣时间的最优选择，具有“被动强制收看”的效果，消费者对广告内容的关注程度也更高，根据凯度咨询调研，在所有广告媒体类型中，消费者对于影院、电梯广告的关注度最高，遥遥领先其他广告类型。 2.2.2 点位资源覆盖大多数一、二线城市，触达 3.1 亿主流消费人群 公司点位资源密度高且分布较广，在 2018 年大幅扩张点位后，公司进入了淘汰低效点位的资源优化进程，2021年开始加大优质点位的拓展。 公司主要致力消费主流人群聚集、城镇化水平高的一、二线城市优质资源，这是因为三、四线城市点位密度较低，效用不足。 2020年末，公司同比缩减三四线城市电梯电视媒体、电梯海报媒体 26.1%、21.8%。 电梯电视媒体：截至 2021 上半年，公司拥有电梯电视媒体自营设备约 75.6 万台，覆盖国内 105 个城市，以及海外 30 多个主要城市。加盟电梯电视媒体设备约 2.7 万台，覆盖国内 74 个城市。其中一线、二线城市分别占比 25.8%、54.2%。 电梯海报媒体：公司电梯海报媒体自营设备约 170.8 万个，覆盖国内 106 个城市。参股公司电梯海报媒体设备约 27.4 万个，覆盖国内 61 个城市。其中一线、二线城市分别占比 24.2%、59.7% 影院媒体：公司影院媒体签约影院 1951 家，1.35 万个影厅，覆盖国内 288 个城市。 2.3 公司经营模式：根据不同产品区别制定备选方案 2.3.1 楼宇媒体：从开发商、物业处租赁获取广告点位 楼宇媒体点位以写字楼、公寓楼为主，公司通过与开发商、物业公司等签署租赁协议获取点位广告权。公司的楼宇媒体包括 LCD 联播屏、框架海报和智能屏三种： 1）LCD 联播屏指悬于电梯外部、等待区墙壁的电视屏幕。公司目前在全国保有约 40 万块联播屏，并将北京、上海、广州、深圳等一线城市的所有联播屏平均拆分为 A1、A2、A3、A4 四套联播网，其他城市各自分为 3 套联播网，同一城市中的联播网点位质量较为均匀。 2）框架海报是位于电梯内部四壁的静态海报广告，分为 1.0 版纸质框架海报及 2.0 版数码框架海报。截至 2021 年 6 月，公司在全国共保有 170 万个海报点位。 3）智能屏是位于电梯内部侧面或门旁的智能屏幕，支持联网投放，无需人工上刊，按照算法规则随机排播。 公司目前在全国保有 30 万块左右智能屏。此类屏幕相当于框架海报的智能版本，主要面向本地商户，支持广告主使用“分众直投”APP 直接投放。 收费模式也各有区别： 1）LCD 联播网全城投放。 公司的 LCD 联播屏投放以各个城市的“单套联播网”的“单周循环”为一个基本单位，具体格式 类别包括轮播次数（60 次/天、120 次/天）、单次广告时长（5’、8’、15’、 30’）等，价位量级在数十万级别，不同城市网络价位区别较大。大型广告 主通常会签订框架协议，以“年”为单位进行多城投放，预算量级为数千万、亿级。公司联播网客户主要以经营相对稳定的大型企业客户为主。 2）框架广告通常打包投放，门槛较低。 框架海报以单块点位的单周投放为最小销售单位，其中 2.0 版数码海报会签订具体的刊播时长与刊播频次，价格量级在数百元。框架广告通常会以打包的方式成套签约，或搭配在联播 网套装中联动出售。由于起投门槛较低，也适用于短期活动广告或地方性小型广告主。 3）智能屏低门槛、自助式投放。 公司的智能屏支持使用“分众直投”APP 自助选择投放套餐。其中包括可定向定量、精准投放的“随心自选”套餐，享有公司的楼盘筛选、人群定向服务，追求性价比的广告主也可选择非保量、不定向的投放模式。智能屏套餐起投日期最短为 3 天，最小单位为单块屏幕，价格量级在数千元，投放门槛较低，客户多为短期活动广告和本地商户。 2.3.2 影院媒体 公司与影院合作的模式为购买影院映前广告全部或部分时段的招商权和发布权、购买贴片广告的独家或非独家结算权和发布权，或几种方式组合。 银幕映前联播网是主要产品形式。 电影映前广告分为影院自身的映前广告，以及由片方招商的贴片广告。影院自身映前广告由影院排播，通过购买影院影片放映前的5-10分钟广告发布权，公司组成了全国银幕映前联播网。2021年，公司的影院资源覆盖了全国125个票仓过亿的城市，地级以上城市覆盖面达90%。 内容化、场景化的“影院+”模式。 2021年，公司进一步整合优化了影院媒体资源，打通制片、发行、宣传、购票、放映的各个环节，推出了从全国银幕映前联播网，到线下阵地广告（海报、LED灯箱、智能屏等），叠加影片贴片授权（影片植入、影片元素授权等），一系列的“影院+”综合产品链。 收费模式：映前广告的投放以影院的单张屏幕为基本单位，通常以周为一个基本周期，周四上刊，周三下刊，全天播放，最短投放周期为 2 周。单条广告时长标准为15秒，可调整为30秒、60秒的长广告。映前广告通常按照城市打包出售，价格根据城市、档期的排片票房等因素浮动。 2.4 竞争格局：公司领跑行业，龙头地位稳固 2.4.1 梯媒业务：公司掌握核心商圈资源 主要竞争对手定位存在差异，业务重合率较低。 公司在梯媒业务上的主要竞争对手为新潮传媒，后者背靠京东、百度等互联网企业，二者业务定位上有所差异。公司所构建的“生活圈媒体”主要场景为商业楼宇电梯，主营LCD联播屏，聚焦城市主流消费人群。 新潮传媒成立于2007年，主打定位为“社区媒体平台”，核心场景为社区电梯，主营电梯智慧屏业务，聚焦社区家庭消费。 因此，新潮对公司业务的直接竞争主要体现在社区智能屏业务，而公司的该项业务通常面向长尾用户，非主要利润点，对公司业务影响较为有限。 在点位规模及点位质量上，公司具备绝对优势。 公司是最先一批进入梯媒行业的企业，利用先发优势大幅占据核心商区楼宇，实现对核心资源的广泛覆盖。 据官网披露，新潮传媒的 LCD 联播网、框架海报点 位数量分别为 6 万、15 万个，远少于公司的超 40 万、170.8 万；智慧屏点位数量为 75 万个，公司为约 30 万个。在点位资源布局上，截至 2021 上半年，公司电梯电视媒体（LCD+智能屏）、电梯海报媒体在一二线城市的布局占比分别达到 80%、83.9%，掌握核心商区资源。 2.4.2 影媒业务：优质资源产生更多收益 公司凭借先发优势和点位优势占据较大市场份额。映前广告行业主要分为以万达、中影为代表的院线自主经营模式，和以公司旗下分众晶视为代表的代理经营模式。 在银幕资源上，分众晶视前身为央视三维，是中国第一家布局电影广告行业的公司，具备先发优势，而作为第三方广告公司，分众晶视保有中立身份，可与多家院线展开合作，如大地院线、星美影院、上美影院等。截至 2021 上半年，公司的银幕占有率达到 18%，为市场第 一，万达和中影随其后，银幕占有率分别为 8%。 从收入角度看，公司所合作的影厅资质较好，公司方面也有着强大的开发利用能力，发展良好的梯媒业务提供了更多优质广告主，公司映前广告收入的市场份额始终保持 50%以上，2017 年市场占有率达到 58%。 2.5 公司品牌案例之妙可蓝多：联手分众，成就中国奶酪第一品牌 2.5.1 妙可蓝多与公司深度合作，逐步实现市场扩充 第一阶段：加深潜在消费群体的品牌认知。 2019 年 3 月，妙可蓝多与分达成战略合作，其广告片在北上广深等十六个城市，数十万写字楼的广告屏上强势登陆。妙可蓝多的目标消费群体虽以儿童为主，但产品的购买人群主要是 90，80 后父母，这部分群体与公司覆盖的 3.1 亿主流消费群体高度契合，让“奶酪就选妙可蓝多”深入人心。 第二阶段：以销量成绩强化品牌形象。 2019 年 618 之后，妙可蓝多把分众平台上的广告内容更新为“妙可蓝多荣获京东、天猫双冠王，销量增长300%”。把销量作为品牌背书，打消部分潜在消费者的疑虑。 第三阶段：进行消费者教育，市场扩容。 在前期的消费者心智抢占和品牌势能积累之后，妙可蓝多已经成功制胜国内奶酪品类市场。2019年底，妙可蓝多将传播重点转移至消费者教育，广告内容改为“在欧美，奶酪被誉为奶黄金”，给消费者更强的购买理由，扩大奶酪的潜在市场。 2.5.2 关注度有效提升，妙可蓝多持续加码投入 分众的投放显著增加了妙可蓝多的关注度。妙可蓝多的主要对手为百吉福，其百度搜索指数在较长一段时间内均高于妙可蓝多，但自2019年 2 月投放分众传媒后，妙可蓝多的搜索指数直线上升，持续稳定在百吉福的数倍之多。 成效之下，妙可蓝多持续加码投入。 2019年上半年，妙可蓝多已在国内 106 个城市的分众电梯终端投放广告。根据 CTR 数据，妙可蓝多在 2019 年前三季度的电梯电视花费排行中位于榜首，同年 1-4 月的销量同比增长超 500%。2020 年初妙可蓝多开始新一轮的分众投放，多次上榜户外广告花费前十。2021 年上半年，在大量投放分众广告期间，其 1 月与 2 月的百度搜索指数出现连续高峰，4 月与 5 月出现多个小高峰。 2.5.3 借力分众，妙可蓝多实现“1 到 100”的增长 相比其主要竞争对手，妙可蓝多在分众的投放力度显著更大。妙可蓝多的主要竞争对手中大多采用了 IP 合作等方式，以吸引儿童群体的关注，部分品牌如吉士汀和妙飞也选择了和分众传媒合作，但它们尚处起步阶段，品牌建设资金受限，妙可蓝多则是与分众深度合作实现了品牌的塑造。 妙可蓝多的市占率或将在 21 年达到第一。 强势的营销策略让妙可蓝多保持增长，特别是 2020 年起迅速提升，相比之下百吉福、乐芝牛等原有的行业领先品牌市占率则持续下降。根据欧睿的数据，2021 年妙可蓝多的市占率预计可达到 27.7%，或将超越百吉福成为中国奶酪第一品牌。 2.6 公司品牌案例之元气森林：线上到线下，网红爆款通过分众“破圈” 元气森林的发展主要包括两个阶段： 第一阶段：4 年线上流量积累。 2017年，在品牌发展初期，元气森林靠新理念打动消费者，并在小红书“种草”和“两微一抖加快手”的持续流量转化式营销下，其知名度随之不断提升。 第二阶段：分众霸屏，线下拔草。 2020年，线上增量见顶后，元气森林选择在分众传媒大规模投放线下广告，在消费者每天必经的公寓楼、写字楼等空间，4-6次高频反复播放品牌广告，以期在网络流行之后建立品牌信任。 元气森林的分众投放实现认知的提升。 其主要对手可口可乐的百度搜索指数在较长时间内都略高于元气森林，但自从元气森林从2020年开始大量投放分众广告之后，其搜索指数直线上升，在2020年 5 月超过可口可乐，并在此后稳居可口可乐之上。 元气森林迅速成为一、二线城市消费者所熟知的明星品牌。 2019 和 2020 年，连续两年在天猫 618 购物节和天猫双 11 购物节拿下饮料类目销量第一 名。在分众传媒的助推下，元气森林仅仅用了四年时间，销售额从不足 5000 万增长到了 27 亿。2018 和 2020 年的增长率一度达到 300%，实现几何级增长。 3.1 从行业投放看，过去几次风口与公司投放走势一致 消费品与互联网行业过去几年做最大贡献。从公司营收结构看，日用消费、互联网服务、汽车以及通讯是贡献营收占比曾突破过 10%的行业。公司营收结构集中度呈上升态势，向日用消费及互联网服务两大行业靠拢，1H21 两者营收占比均来到峰值，分别为39.27%、32.71%。具体来看： 2014 年-2017 年，政策刺激下，汽车行业强势拉升。 2015 年财政部下发乘用车购臵税减征政策，极大程度上刺激了中国汽车市场，2016 年汽车产销同比增长 14.5%、13.7%。 IT 桔子数据显示，2014 年至 2017 年中国车市融资事件、融资金额迎来爆发性增长，2015 年融资起数达到峰值。充足的资本背景支持下，车企在广告营销上加大投入，长安福特系列、一汽大众新速腾等多款车型广告登陆分众。 2014-2017 年，公司汽车行业营收分别占总营收的 19.72%、16.19%、13.66%、14.35%。 2017 年政策刺激退潮，市场回归常态，公司汽车行业营收逐步下降，从绝对值、占比上看，目前均已来到历史低谷。 2010 年至今，互联网服务多次热潮。 过去的十年是移动互联网的黄金时代，从电商、支付、O2O，到互联网金融、二手交易、在线教育等生活各方面，诞生了众多“互联网+”的新经济模式和细分赛道。 一系列的营销热潮也随之爆发，如 2014-2015 年滴滴与快的、Uber 的网约 车大战，2015-2018 年美团与饿了么的外卖补贴战，2017-2019 年的 二手交易热潮，2018 年至今的社区团购热潮，2020 年以来的在线教育热潮等等。为抢占新赛道，获取市场份额，实现场景化营销，互联网企业纷纷选择分众进行线下引爆。 2014 年以来，公司互联网服务行业客户营收占比始终保持高位，其中 2018 年互联网服务行业营收占比 38.52%，达到历史高点。 消费升级下涌现大量新消费品牌。 公司日用消费品行业营收自 2018下半年起大幅提升，从绝对值看，2019年达到营收峰值，从营收占比看，2021上半年达到峰值，消费品占总营收 39.27%。 一方面由于监管收紧，互联网行业下游需求承压，公司经过经营调整，过渡至消费行业主导。 另一方面，在国内大循环为主体的发展背景下，消费结构、消费群体逐步升级，新兴消费品牌进入快车道。 公司具备帮助品牌扩大影响力的强大能力，打造了妙可蓝多、飞鹤、瑞幸等众多品牌，备受 新消费企业青睐，消费收入占比实现提升。 3.2 消费品牌仍为今年重要广告主，关注 2022 年消费变化 新消费品牌频频上榜刊例榜。在消费迭代背景下，新消费品牌逐步进入市场，为电梯媒体的重要广告主。 根据 CTR 统计，2021 年 1-10 月中，梯媒广告品牌 TOP10 榜单上频繁出现新消费品牌，来自食品饮料、美妆护肤、休闲用品等多个消费领域，多样化的品牌赛道显示出新消费品牌刊例花费持续发力的势头。 除了新消费品牌各行业领先品牌，还有很多中小型新品牌投放值得挖掘，随着公司智能化投放的研发，未来有望挖掘更多长尾新品牌价值。 关注后疫情时代下社会消费变化趋势。 中国为全球最先走出疫情阴霾的国家，GDP 于 2020 年末已逐步恢复常态，但 2021 年在疫情反复带来的不确定因素下仍对消费有影响。 自 2020 年初社零增速同比大幅下降后，2020 年 8 月首次回正，21 年 8 月后社零同比增速维持 5%以下，预计 2022 年仍需持续关注疫情演绎情况，以及消费的变化趋势。 3.3 新能源车新车型密集上市有望催化广告投放，公司客户结构或有变 新能源车发展十余年来共经历了试点期、B 端渗透两大阶段，在政策指导下，新能源车平稳度过了前期的试点和扩容，即将迎来 To C 端客户的市场化交易阶段。 政策规划保障市场增长，2025年新车渗透率占比 20%。 2020 年 11 月，《新能源汽车产业发展规划》，在综合考虑产品供给能力、市场需求空间等因素后，《规划》提出至 2025 年中国新能源车新车销量占汽车新车总销量的 20%的愿景。 目前来看，新能源车市场正处稳步发展期，中国汽车协会估计，2021 年、2022 年新能源新车占比为 7.7%、10%，C 端需求有望放量，预计新能源车产业即将进入加速发展阶段，2025 年销量有望突破 600 万辆。 新能源车竞争激烈，有望催化例刊上涨： 2022 年新款车型密集上市。在政策、C 端需求双轮驱动下，传统车企、造车新势力及海外车企加码新车型上市，根据工信部新车型审批公示，截至 11 月，今年下半年已有 1565 款新能源车型申报。 随着新能源车走入市场化阶段，2022 年即将迎来各车企新车型百花齐放，竞争激烈，如价位 10-20 万的比亚迪宋 Pro、唐 Max DM-i 混动车、零跑C01、哪吒S等车型，面向中高端客户的蔚来 ET7、上汽智已 L7、吉利极氪 001、北汽银狐阿尔法 S 等车型。 新能源车企销售相关开支持续提升，其中广告与市场推广投入贡献比例趋高。 新能源车企的营销及管理费用处于上行趋势，如蔚来、小鹏、理想三家新势力车企在 2021Q3 的营销及管理投入同比分别增长 94.1%、27.8%、198.5%。 而其中广告或市场推广费用占比稳定提升，因而预期其增速还要高于整体营销及管理费用的增长，如小鹏在 2020 年的的广告投入占 SA&G 费用的 17.7%，较 2018 年提升 8.6 个百分 点，2019、2020 年蔚来广告投入同比分别增长 6％、16％，理想的市场推广费用在 2020 年占比 23.7%，相比 2018 年增加 13.3 个百分比。未来新能源车市场化竞争加剧、新车型密集上市，车企营销投入有望进一步增长，催化广告相关需求。 4.1 楼宇媒体 楼宇媒体包括电视媒体和海报媒体，该项业务营收的主要由点位数和单点位收益组成，而成本端主要是点位数和单点位成本（主要是租金与设备折旧）构成。 1）点位数。 点位越多，分众整体的影响力辐射范围也就越广，经历 2018 年的快速扩展后，分众的点位分布在近几年进入整理期，但今年上半年，电视媒体已有重新回升到 75.6 万个，预计全年可达 82 万个，后续预计将保持 8%的同比增速；海报媒体在今年上半年小幅回升至 170.8 万个，预计全年保持节奏恢复至 172 万个，后续保持 2%的较低同比增速。 2）单点位收益，受内部的高质量点位占比和外部的广告投入预算水平两个 因素影响。 在高质量点位和整体广告市场复苏作用下，单点位收益在 21 年 上半已经达到了 2700 元/半年/点，预计全年可达 5660 元/年/点，同比增长 16%，22 年与 23 年同比增速分别为 13%（疫情后的持续复苏）与 9%（2017 年常态下水平）。 i）高质量点位比例越大，单点位收益越高，如一二线城市覆盖人群的消费力更强，电视媒体影响心智能力也强于海报媒体，2019 到 2020 年 的整理期，分众传媒在一二线城市的电视媒体数量下降幅度很小，出清和调整的大多数是三线以下，以及海报媒体（包括海报媒体转换为电视媒体带来的数据变化），今年一二线城市的电视媒体点位数占比已经提升至 24.5%，明显高于过去三年稳定的 23%水平。 ii）广告投入预算越高，广告位竞价和上刊率（点位利用率）也会越高，今年以来梯媒广告花费同比已有所恢复，推动单点位收益水平的上升。 3）单点位成本，主要是租金和折旧成本，受所在地租金水平和设备价格的影响，一二线城市电视媒体点位占比越高，单点位平均成本越高，而年中调整的点位结构会在次年的成本中完全体现，因此一二线城市的电视媒体占比与次年的单点位成本走势相近。今年上半年单点位成本约 810 元/半年/点，全年预计保持平稳为 1620 元/年/点，随着一二线电视媒体点位占比继续提升，22 年与 23 年同比提升 9%和 5%。 综上，我们预测公司 2021/2022/2023 年楼宇媒体营业收入分别为 144/169/192 亿元，同比增长 24.3%/17.4%/13.4%，对应毛利率分别为 71.5%/72.5%/73.5%，整体仍低于 2017 年时的稳态水平。 4.2 影院媒体 影院媒体的营收主要来自合作的影厅数以及单影厅收入，成本端由影厅数与单影厅成本组成。 1）合作影厅数体现公司推广时所覆盖的范围，近年来走势与楼宇相似，2018 年公司大举增加点位，而到 2019 年开始梳理和优化，2020 年又有小幅度增长，虽然受到疫情影响电影行业开工不足，但今年以来公司提前布局，上半年净增签约影厅 1250 家，保守估计 21 年底可以达到 1.4 万家，考虑到疫情小范围反复，预计在 22 年和 23 年保持与 21 年相同的 15%同 比增速。 2）单影厅收入受观影人次和广告主的广告预算影响，后者逻辑与楼宇媒体相似，前者则主要体现单影厅对于广告主而言的推广价值，20 年以来在疫情影响下，影厅营业时长和单影厅观影人数下降，单影厅收入有所下降，从过往数据来看，分众的单影厅收入与全国的单屏幕年均票房金额有较强相关性。 预计截至 21 年底全国有荧幕 8.1 万块，全国票房可达 460 亿，即全国单影厅年均票房 56.8 万元，根据相关性推算 21 年分众单影厅收入 9.8 万元，考虑到疫情反复，预计 22 年小幅恢复至 12 万元，23 年恢复至 18 万元，接近疫情前水平。 3）单影厅成本增速较为稳定，但在疫情期间由于开工不足有大幅下降，21年上半年已经恢复至 3.64 万元/点/半年，预计全年单影厅成本7.28万元，22年同比小幅增长5%，23年则预计同增15%达到 8.8 万元，接近疫情前水平。 综上，我们预测公司2021/2022/2023年影院媒体营业收入分别为14/19/33亿元，同比增长186.7%/40.8%/72.5%，对应毛利率分别为25.7%/36.3%/51.2%。 4.3 其他项目 其他媒体：营收预计在 21 年同比小幅恢复16.5%达到0.5亿元，后续保持5%的较低增速，毛利率保持15%水平。 4.4 整体情况 整体毛利润：我们预测公司21年全年毛利率可达67.3%，后续逐渐回升至70%左右。 整个体费用：预测公司销售费用率约17%，之后随着业务稳态化微微下降；21年管理费用率 4%，之后保持在5%以内；研发费用率0.6%，之后保持在0.7%左右。 综上，我们预计公司2021/2022/2023年营收分别为158/189/225亿元，归母净利润61/71/87 亿元，对应归母净利率为38.6%/37.5%/38.6%，EPS分别为0.42/0.49/0.60元。 给予公司21年24倍PE估值，对应目标价10.1元。选取公司在 A 股的主要可比公司来看，根据wind一致预期，可比公司21-23年PE估值均值分别为21/15/12倍，考虑到公司市值规模、盈利状况上的优势，我们给予公司21年24倍PE估值，对应目标价10.1元。 国内经济不及预期。 公司所从事的广告行业与宏观经济走势有较高相关性，特别是疫情反复的背景下，若我国整体经济恢复进展不及预期，客户在广告投放的预算也会相应收缩，从而对公司业绩产生不利影响。 行业竞争加剧风险。 公司所从事的梯媒、影媒广告业务当前有较高的利润率，若有其他竞争者进入这一行业与公司展开竞争，行业利润水平可能因此压缩。 海外进展不及预期影响。 公司正在积极拓展海外业务，若受海外拓展目标地区政策、疫情、经济等方面的不利因素影响，将对公司的推进速度造成阻碍，从而拖累业绩。 H 股上市不成功。 公司正在积极筹备港股上市计划，若上市进度不达预期或上市失败，将对公司融资进程乃至业务投资和发展造成不利影响。 V老范说评:laofanshuoping