来源：雪涛宏观笔记 作者：天风宏观团队 《资管新规》作为规范金融机构资产管理业务的指导性意见，从顶层设计重塑了整个资管行业的运行逻辑，意义深远。但顶层设计的视角意味着对于一些具体问题，可能需要陆续出台配套文件或说明予以进一步明确。针对市场关心的几个重要问题，我们进行了梳理和分析。 一、“非非标”应归为“标”还是“非标”？ 非标投资是《资管新规》的重点限制方向，市场比较关注未来银登中心和北金所是否可以作为非标转标的选择。按照《资管新规》，标准化债权类资产需要满足的条件之一是要在“经国务院同意设立的交易市场交易”。按照官方网站的介绍，银登中心是“经财政部同意、银监会批准成立”，北金所是“在一行三会、财政部指导下，经北京市人民政府批准成立”，直观理解并不是“经国务院同意设立的交易市场”，因此在内交易的债权类资产应属于非标。但细究的话，如果说银登中心和北金所在设立时“未经国务院同意”，似乎也不合适。 另一方面，2016年银监会82号文规定，银行理财投资信贷资产收益权，在银登中心完成转让和集中登记的，相关资产不计入非标准化债权资产统计，在全国银行业理财信息登记系统中单独列示；2017年中市协70号文将北金所债权融资计划作为银行间市场品种开展业务。从这个角度看，过往文件提供了在银登中心和北金所交易的债权类资产不属于非标的依据。如果被《资管新规》判定为非标，是否意味着上述文件的相关条款就此作废？ 从征求意见稿与正式稿的对比来看，征求意见稿相关表述为“国务院和金融监督管理部门批准的”，正式稿中则删去了“金融监督管理部门”，似乎又有刻意将银登中心和北金所排除的意图。考虑到非标存量规模庞大、处理棘手，未来仍然有必要对“非非标”是否属于“非标”进行明确。 二、公募产品投资非标比例？ 《资管新规》要求公募产品主要投资标准化债权类资产和上市公司股票，被普遍解读为进一步限制了非标的融资来源。但“主要”二字并未禁止公募产品投资非标，也未明确投资的比例限制，仍然为公募产品投资非标留下了空间。虽然《资管新规》对资管产品投资非标严格要求期限匹配，非标终止日不得晚于封闭式产品到期日或开放式产品最近一次开放日。但是非标作为银行理财的“压舱石”，是银行相对于其他金融机构重要的比较优势，必然不会被轻易放弃。 按照此前的要求，银监会2013年8号文规定，“理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限”。考虑到《资管新规》限制非标的意图比较明显，未来进一步明确的比例限制或比现行要求更加严格。 三、货币基金是否可以继续使用摊余成本法计量？ 关于资管产品的价值计量，相比于征求意见稿，《资管新规》正式稿将“净值生成应当符合公允价值原则”改为“净值生成应当符合企业会计准则规定”，删去“按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定”，改为“鼓励使用市值计量”，并明确了两种可以使用摊余成本法计量的情况。对于近期市场关注度较高的货币基金，未来是否可以继续使用摊余成本法计量，《资管新规》并没有明确表述。 可以确定的是，新规鼓励资管产品使用市值法计量，但事实上出于熨平净值波动性的考虑，金融机构一般认为使用摊余成本法计量整体优于使用市值法计量，所以只有“鼓励”可能不足以让货币基金主动改用市值法计量。 如果明确货币基金可以继续使用摊余成本计量，那么根据《资管新规》“对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇，资产管理产品享有平等地位”的精神，未来银行发行的类货基产品也应允许使用摊余成本计量。 如果未来监管明确货币基金应使用市值计量（无论是“一刀切”还是只针对新发产品），则意味着证监会在2015年底发布的《货币市场基金监督管理办法》中所明确的“在确保基金资产净值能够公允地反映基金投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算”失效。 整体看，目前货币基金除使用摊余成本计量之外，还需要采用影子定价的风险控制手段对净值的公允性进行评估，并对偏离度不达标的情况设置了一系列风险防控要求，价值计量体系相对完整成熟，因此统一改用市值法计量的效用可能相对有限。不过对于8万亿存量的货币基金，监管部门仍有必要及时引导市场预期，进一步明确其计量规则。 四、结构性存款怎么定性？ 结构性存款通过在普通存款中嵌入金融衍生工具，与利率、汇率、指数、商品等相联系，使投资者可在满足特定条件时获得高于一般存款的收益率。结构性存款作为承接银行理财客户和负债资源的重要工具，规模在过去几个季度迅速增长。2018年3月，结构性存款规模已达8.8万亿，规模同比增长47%，尤其是中资大行发力明显。但结构性存款本身有重要问题需要明确。 从会计认定和实际操作上看，结构性存款并不是一般存款。证监会发布的《2014年度上市公司年报会计监管报告》中明确指出，“应当将结构性存款中嵌入的衍生工具分拆，单独进行会计处理，但若嵌入衍生工具与存款合同在经济特征及风险方面存在紧密联系（如利率风险），或者与嵌入衍生工具类似条款的工具不符合衍生工具的定义或无法单独计量，可以将结构性存款整体指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，“不少上市公司将结构性存款简单作为银行存款（其他货币资金）、其他流动资产等收益金额固定的资产列报，未能正确反映结构性存款收益变动的风险”。 同时，结构性存款似乎也不属于理财产品。从会计处理上看，非保本理财产品通常情况下应分类为可供出售金融资产，保本理财根据到期时间列示为持有至到期投资或其他流动资产，与结构性存款的会计处理方式不同；从定义上看，《资管新规》明确资产管理业务是指金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，委托人自担投资风险并获得收益。结构性存款的收益一般并不由金融机构的投资结果决定，而是取决于与之挂钩的金融参数（利率、汇率等）表现和合同约定。 因此，对于结构性存款的定性，未来应进行明确。如果被划为理财产品，则应遵守《资管新规》；如果不是理财产品，目前市面上多数结构性存款为假结构，或设置明显高于一般存款的最低收益率，或设置特别宽松的合同要求使投资者大概率能获得较高收益率，实为高息揽储手段，性质类似于保本理财。这样来看，未来结构性存款在需要定性的同时或面临政策规范。 五、银行资管子公司的配套管理办法？ 早在2015年就曾有数家银行申请成立资管子公司，但未获批准。此次银行资管子公司应监管而生，属于我国金融业的新型金融机构。虽然《资管新规》要求对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇，资产管理产品在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等地位，但不同类型金融机构的具体细节要求必然会因机构自身特点而有所差异。对于银行资管子公司这类新型金融机构，其组织架构、牌照范围、监管约束等诸多问题尚不明确，需要配套出台专属管理办法。由此来看，第一批银行资管子公司获批成立可能要先等待专属管理办法出台。 除一般性要求之外，银行资管子公司比较特殊的一点在于可能会与银行系基金子公司形成竞争关系，也会衍生诸多问题。例如，主营业务是各有侧重、形成互补，还是允许一定程度的竞争？银行作为母公司，在资管子和基金子之间如何分配资源和渠道？以及银行资管子公司如何搭建主动管理的投研体系，如何设置激励机制等等。后续需要进一步明确和理顺的问题或许比已经明确的还要多。 解读资管新规影响《办法总比困难多》 来源：雪涛宏观笔记 作者：天风宏观团队 2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管新规的靴子终于落地，大资管行业正式进入资管新规时代。 一、新规核心要义不变，但整体略有缓和 就市场较为关切的几个方面，与征求意见稿相比，关于强化风险隔离（第十三条）、第三方独立托管（第十四条）、规范资金池，限制期限错配（第十五条）、打破刚性兑付（第十九条）、消除多层嵌套和通道（第二十二条）和穿透式监管（第二十七条）的要求基本没有实质性变化。 关于净值化管理（第十八条），新规有一定让步，对于所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，或暂不具备活跃交易市场、在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值的封闭式产品，允许使用摊余成本法进行计量。 关于统一负债要求，控杠杆（第二十条、二十一条），新规有所放松，取消了可分级产品投向单一投资标的和标准化资产的比例限制；关于过渡期安排（第二十九条），新规将过渡期截止日确定为2020年底，比征求意见稿的2019年6月30日延长了一年半。 整体来看，资管新规的核心要义并没有变化，按照资管产品的类型制定统一监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，最大程度消除监管套利空间，坚持严控风险的底线思维，坚持服务实体经济的根本目标。 但是在具体要求上，新规更加重视政策推进的稳妥与审慎，更多考虑了金融机构和资本市场的承受能力，严格程度较征求意见稿略有缓和，对股市债市的冲击也相对减弱。资管新规后续仍有诸多“细则”和“另行规定”出台，需持续保持关注。 二、资管新规时代，大资管行业如何重构 随着资管新规落地，大资管行业正式进入转型变革的洗牌期与阵痛期，在中短期将会面临不少困难和挑战。不过，办法总比困难多，顺沿监管的思路摸索下去，仍然可以发掘一些有望收获相对利好的业务模式和资产类型。对此我们做简单梳理，以供参考。 1. 公募ABS——非标转标 顺沿穿透式监管、规范资金池、限制期限错配的思路，对非标资产的处理是第一条线索。虽然新规过渡期有所延长且允许发行老产品对接，但对存量仍需要压缩递减。 一方面，由于对多层嵌套资管产品的监管向上穿透，公募产品将无法借由私募产品（包括信托计划、证券公司资管计划）对接非标资产；另一方面，资管产品直接或间接对接非标资产的禁止期限错配，对于相当一部分期限动辄五至十年的非标资产，不太容易找到期限匹配的对接资金。因此，数十万亿非标资产如何处置是一台重头戏。 对非标的处理大体有两个方向：一是非标入表，即用银行表内信贷将表外的非标资产接回表内，这一过程需要消耗银行资本金。从前期监管层下调拨备覆盖率、鼓励发行资本补充债券等举措可以感受到政策对非标入表的呵护。二是非标转标，将非标资产转化为标准化资产，主要方法是将非标资产做资产证券化处理，发行公募ABS（包括银行间和交易所ABS），从而可以回避上述监管限制。 两种非标处理方式的各自需求尚不可测，可能需要银行在实际过程中视成本与收益的平衡而定。从一季度社融数据来看，表内贷款增速基本稳定，但表外融资萎缩带动社融增速快速下滑，非标全部入表几乎不可能，因此非标转标的需求是客观存在的。另外，从长远来看，银行的出表需求也必然长期存在，在不正规出表受限后（包括银监会4号文将私募ABS非洁净出表模式认定违规），公募ABS作为正规出表途径也将长期受益。 当然，利用公募ABS进行转标和出表并非没有障碍，具体到几个比较重要的方面： 一是针对非标转标，银监会4号文禁止银行理财产品直接投资信贷资产或直接间接对接本行信贷资产受益权，因此在银行间市场不易实现。虽然交易所并没有此类限制，但目前相关案例较少，非标转标操作起来比较复杂，项目可复制性较低； 二是针对出表问题，根据会计认定，出表必然涉及项目劣后档的销售问题，目前来看，一方面投资者对ABS产品劣后档认识程度较低，另一方面发起机构往往不愿让渡次级的高收益，也间接影响了投资者的投资热情； 三是，ABS所对接资产需要有稳定现金流，因此并非所有非标资产都能简单直接证券化。委贷新规发布后，针对此类现金流不符要求资产的“委贷+专项计划”双SPV模式ABS也被限制，虽然可以改用“信托+专项计划”等模式，但在强监管下费用明显提高，且监管对此类业务态度尚不明确。 总体来看，尽管存在一些障碍，作为几十万亿非标资产转标、银行资产出表几乎唯一合规的业务模式（注：资管新规对标椎化资产认定里删除了“金融监督管理部门批准的”交易市场，意味着银登中心的非标转非非标业务也不再可行），只要这部分需求客观存在，加之近期政策面相对友好（交易所三方回购业务将ABS纳入质押篮子），市场存量仅有2万亿的ABS业务将有机会站上风口。 2. 结构性存款——净值化管理、打破刚兑 顺沿净值化管理、打破刚兑的思路，第二条线索来自于银行理财产品净值化管理后负债的流失问题。根据《2017年中国银行业理财市场年度报告》统计，截至2017年底，银行保本理财余额超7万亿，非保本理财余额22万亿，资管新规落地后，保本理财和一部分原先具有保本保收益预期的非保本理财在打破刚兑要求下将会逐步退出，随之而来的是银行大量个人和机构客户负债来源的潜在流失问题。 在普通存款利率上限短期难以突破的情况下，结构性存款应运而起，相当于通过在普通存款中嵌入金融衍生工具，与利率、汇率、指数、商品等相联系，使得投资者有机会在满足特定条件时获得高于一般存款的收益率；如果条件未满足，投资者可能获相对较低的利息率。因衍生品覆盖范围与种类极为丰富，可嵌入普通存款的衍生品结构也可多种多样，从而满足各类风险偏好投资者的理财需求。 虽然结构化存款抬高了银行负债端成本，业务利润率可能低于保本理财，但面对负债资源稀缺和客户资源流失风险，银行存在利用结构性存款承接保本理财和部分非保本理财的真实需求。 根据WIND数据统计，截至2017年底，中资行共吸收结构性存款约7万亿（截至今年一季度末为8.8万亿），假设7万亿保本理财中的大部分（保守估计65%）和22万亿非保本理财中的小部分（10%）成功由结构性存款对接，即使不考虑额外增长因素（市场规模增长、普通存款的转化等），结构化存款市场规模也可达到14万亿，潜力十分可观。考虑到面向个人投资者发行的理财产品占比达到67%，尽快向广大个人投资者推广这项业务可能是银行争夺客户资源和负债资源的关键。 不过，由于部分商业银行（以农商行为主）不具备衍生品交易资质，或虽然具备交易资质但缺乏与高风险衍生品投资要求相匹配的投研能力，这类银行发行结构性存款或需要与非银机构合作完成。对于投研能力、产品开发能力强、能妥善平衡收益风险比的非银机构来说，这类业务有望带来新的增长点。 3. 商业银行零售业务——同业套利瓦解、负债管理为王 顺沿服务实体经济、避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环的思路，结合近一年各项监管政策对银行同业指标的严格限制，银行同业业务已经告别极盛时期。根据WIND数据的统计，2017年，同业存单存量规模增长24%，增速较2016年放缓84%；同业理财规模缩水3.4万亿，降幅高达51%，占总理财规模比重下降12%。随着以“同业负债+委外投资+同业理财”为代表的同业套利模式基本瓦解，同业业务最好的光景已经过去。 图1：同业存单余额占债市总余额比重增速明显放缓 资料来源：Wind，天风证券研究所 未来几年，伴随银行同业业务的回归本源，银行业的竞争主战场将重回传统零售业务，进入负债管理为主、零售为王的时代，零售业务出色的银行将获得长期利好。 一方面，80后、90后正步入收入上升期和消费上升期，并且相比于已经或接近完成财富积累的60后、70后具有更高的边际消费倾向，对消费信贷、个人理财都有大量的需求，这意味着零售业务兼具当下繁荣的基础和未来增长的潜力；另一方面，互联网金融的迅速发展深刻改变了零售业务的运作模式，零售业务线上化显著降低了运营成本，提高了信息匹配效率，未来随着个人信用体系的建立和大数据的应用，业务风险和成本有望进一步降低，零售业务在各项银行业务中的比较优势将更加凸显。 事实上，在2017年，银行的零售业务实力已经成为影响股价的最重要因素之一。 先期在零售领域深耕细作、大力布局的股份制银行，如招商银行、平安银行已经占得先机，2016年全年零售业务利润占净利润比重分别达到54%、41%（数据来源：WIND），对应17年股价分别上涨70%、48%；覆盖面广、渠道丰富的国有大行在零售业务方面也有先天优势，平均零售业务利润占比超过30%，对应17年股价涨幅也均超过20%。 相比之下，以城商行、农商行为代表的中小银行压力则相对比较大，同业业务占比高，零售业务能力相对较弱，网点渠道地域局限性强，17年股价表现也普遍惨淡。 图2：2017年银行股涨幅与零售利润占比显著正相关 资料来源：Wind，天风证券研究所 4. 非银资管（券商信托）主动管理业务——去通道化 随着通道业务被堵、负债资源稀缺、流动性摩擦加剧，非银资管依靠同业和通道迅速扩张的牌照红利时代也告一段落。顺沿消除多层嵌套和通道的思路，以券商资管和信托为代表的非银资管，最好的出路可能在于积极转型主动管理。 具体来说，非银资管转型主动管理面临多方面机遇。一是，理财产品净值化、打破刚兑后，尽管有如结构性存款等新兴产品作对接，银行负债资源的流失仍难以完全避免。数十万亿负债资源在银行与非银之间的重新分配，赋予了非银资管转型主动管理、争夺负债资源的极大动力。 图3：大资管100万亿负债资源将如何重新分配？ 资料来源：央行有关负责人就《意见》答记者问，天风证券研究所 二是，今天任何单一资产都难以同时获得较低风险和较高收益，因而多资产多策略对于资产管理行业来说成为必然趋势。相比于银行，非银资管的投资渠道更加广泛，在保证风控的前提下，通过对全球大类资产的合理配置可实现结构更多变、风格更多样的产品（如FOF、海外结构化产品、另类投资），从而满足更为丰富的投资需求。 以FOF为例，与传统以股、债为主的单一基金配置不同，FOF可通过组合各类配置标的、风格的单一基金，实现对海内外股、债、商品等大类资产的多元化配置。合理的多元化配置可以实现拥有相对更高收益、低风险、低波动性的投资组合（类似于投资组合理论中，可配置区域扩张后带来更优的有效边界）。在资管行业回归“受人之托，代人理财”属性后，这类多元配置产品有望获得较大成长空间。 图4：FOF多元化配置可以实现相对更高收益、低风险、低波动性的投资组合 资料来源：天风证券研究所 此外，出色的主动管理能力必须依托出色的投研能力，而非银机构尤其是一些券商本身拥有组建投研体系的经验和资源。尽管投研体系的建设并非一日之功，但是如果能够迅速行动、沉心细作，就有机会在大资管时代的同业竞争中抢占先机，实现弯道超车。 5. 银行资管子公司——风险隔离、第三方托管 顺沿资管业务风险隔离、资管产品需第三方独立托管的监管要求，商业银行需要设立具有独立法人地位的资产管理子公司或专门的资产管理业务经营部门。通过将资管业务划归具有独立法人地位的资管子公司，银行可以实现表外理财业务与表内业务的隔离（尤其是风险隔离），从母公司层面看，达到了银行业务回归本源的目的，以往通过表外业务调节资产负债表的操作模式也将失效；从子公司层面看，理财业务脱离了银行信用担保的隐性光环，有助于实现产品净值化管理和打破刚兑预期。 鉴于银行资管子公司的金融牌照、业务范围、监管指标等诸多重要法规细则尚不明确，这一领域蕴藏多大机遇还不可知。实际上，早在2015年就曾有商业银行申请设立资管子公司，但未获监管部门通过，换句话说，如今的银行资管子公司是“应监管而生”。从这一角度看，相比于公募基金等非银资管机构，银行资管子公司短期内或许不会在牌照和经营范围方面获得同样的自由度，需要经历一段“沉淀期”。 从发展的眼光看，在大资管时代资管业务逐步回归本源、市场乱象得到有效纠正后，银行资管子公司有希望获得越来越高的经营自由度。在率先宣布拟设立资管子公司的招商银行公告中，“在适当时机，根据业务发展的需要并在监管批准的前提下，可引进战略投资者”这一表述已经留下了一定的想象空间。在此之前，履行本职（理顺组织架构，平稳承接现有理财业务，做好风险防控）、练好内功（搭建培养投研团队，优化激励机制，拓宽营销渠道等等）或许是度过沉淀期的最好方式。 6. 优质流动性资产 大资管时代，去杠杆远远不止于金融机构，在金融周期翻越顶部后的漫长下行期，居民与企业的去杠杆也在同步展开，与此同时带来对优质流动性资产的配置偏好。 对于居民，在房地产长效机制建设推进和房贷政策收紧的双重抑制下，加杠杆买房产的冲动逐步消退，去杠杆后资产配置偏好由低流动性房产转向高流动性银行理财和货币基金。根据WIND数据统计，2017年，银行理财中一般个人类产品余额增长2.76万亿，同比增速23.3%（全部理财产品余额增速1.7%），占全部理财产品余额的49.4%（2016年底占比为46.3%）；货币基金规模在监管严格限制下仍然从年初的4.3万亿增长到6.8万亿，增幅高达58%。相比之下，2017年至今居民新增贷款和房地产销售额的同比增速持续回落。 图5：居民加杠杆买房冲动逐步消退 资料来源：Wind，天风证券研究所 对于传统周期性企业，在信用环境收紧和融资成本攀升等多重压力下，加杠杆驱动盈利的模式难以为继，经营利润或用于还债降杠杆、投资金融产品，或用于内部产业链整合和技术改造升级，或用于成立产业并购基金转型新经济，对传统产能的再投资日益减少。截至12月19日，2017年由上市公司发起或参投的并购基金共135只，募资总金额达到1776亿元，较2016年大幅增长。相比之下，代表旧经济的上游和部分传统中游制造业的固定资产投资维持负增长，以黑色金属冶炼和延压加工业、有色金属冶炼和延压加工业为例，2017年全年固定资产投资增速仅为-7.1%、-3.0%。 图6：2017年产业基金募集金额迅速增长 资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：固定资产投资增速：新经济远超旧经济 资料来源：Wind，天风证券研究所 总体来看，去杠杆中居民与企业的资产配置都表现出“轻资产高周转”的流动性偏好，能够提供合理风险收益比的优质流动性资产将继续受到欢迎。 三、总结 资管新规时代，过去资管行业依靠政策红利、牌照红利赚easy money的模式已经终结。接下来，围绕服务实体经济、严控风险的基本原则，大资管行业的发展方向必然是：拉近金融与实体的距离，消除中间繁杂冗长的套利链条；严密防控各类风险，减少期限错配、流动性错配、信用错配，严控高杠杆。大资管行业的变革时代已经来临。变革并非毁灭，反是新生，资管新规正是大资管行业大破大立、重获新生的转折点，在资管回归本源的路上，办法总比困难多。