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【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林/李飞丹（联系人）
摘 要
本周市场情绪怎么样？
市场情绪整体较高，买入力量整体较强。信用债的主要净买入方是基金、其他产品类等，保险公司卖出较多。进一步观察，基金公司、券商买入长久期信用债较多，理财买入短久期信用债较多，其他产品买入中长久期较多。
历史上，相似走势下，后市怎么表现？
本周利率快速下行后，信用利差被动走阔。10年期中债国债收益率下行幅度达到17.7bp，上次5个交易日如此大幅度的下行，还要追溯到2020年疫情初期和2018年4月份中美贸易摩擦初期。对比历史，利率快速下行同期，利差上行占比较高。快速下行后，信用债收益率、利差继续下行占比更高。
超长信用债怎么看？
我们认为接下来信用债收益率、利差继续下行可能性较高。对于超长债，近期实际换手率有明显抬升，市场参与热情较好，对于负债端稳定的机构，可以继续参与。
信用下行空间怎么看？
“资产荒”格局未变，后续信用债利差预计将跟随利率债下行而下行。
对于无风险利率，我们对10Y国债的判断为1.5%~1.7%，3~5年中短端未来预计将达到1.3%~1.5%。考虑信用利差，按照资金面宽松、市场没有信用风险及流动性担忧的极致演绎，短端和中长端的利差可能均会逼近2024/8/5中长端的利差，AAA等级信用利差可能均会回落至5~20bp之间。
因而，3~5年信用债收益率的可能会达到1.35%~1.70%区间，以5年AAA-二级资本债为例，其收益率可能达到1.45%~1.70%。
1. 信用下行空间有多少？
本周市场做多热情高涨，信用利差略有走阔。市场情绪怎么样？谁在强化or弱化市场情绪？历史上利差被动上行之后的表现如何？
1.1.市场情绪怎么样？
市场买入力量整体较强。无论是利率债还是信用债，本周交易笔数均有放量。信用债TKN量先上行，后下行。
具体来看，谁在买？有哪些细节值得关注？
信用债的主要净买入方是基金、其他产品类等，保险公司卖出较多。进一步发现，基金公司、券商买入长久期信用债较多，理财买入短久期信用债较多，其他产品买入中长久期较多。
综合来看，本周信用债市场情绪不错，基金公司、券商等较多买入长久期信用债。
1.2. 为什么信用利差上行？
本周信用利差整体上行。整体来看，各评级、各期限的利差上行幅度在5~15bp之间。各品种之间的差异并不算大，3年以内二永债上行幅度略小。
为什么利差上行？
核心还是利率下行速度过快。本周10年期国债收益率下行幅度达到17.7bp，上次5个交易日如此大幅度的下行，还要追溯到2020年疫情初期和2018年4月份中美贸易摩擦初期。
历史上，利率快速下行之后，后市怎么走？
利率快速下行同期，利差上行占比较高。在历史上的利率快速下行阶段，信用债收益率绝大多数时候是下行的，下行占比均为96.7%，信用利差上行占比略高，均超过50%。
快速下行后，信用债收益率、利差继续下行占比更高。在利率快速下行之后，信用债后5个交易日收益率、利差下行占比更高，下行占比多在80%附近。
1.3. 超长债还能追吗？
我们以10年AA+超长债信用利差为例，截止12月13日，收益率为2.355%，已经低于2024年8月的低点2.361%，但利差为51.1bp，距离前低仍有34.2bp的空间，利差保护还算不错。
从交易来看，目前无论是超长产业债还是超长城投债，市场的换手率有一定程度提升，仍处于市场参与的初级阶段。考虑到市场寻找高息资产的难度较高，未来可能通过继续博弈超长信用债寻求收益增厚。超长信用债的换手率还有进一步提升的空间，收益率、利差还有进一步压缩的空间。
综合来看，我们认为接下来信用债收益率、利差短期继续下行可能性更高。而对于超长债，近期实际换手率有明显抬升，市场的参与热情还算不错，对于负债端稳定的机构，可以继续参与。
1.4. 信用下行空间怎么看？
中期维度，“资产荒”格局未变，后续信用债利差预计将跟随利率债下行而下行。
怎么看未来下行的空间？
首先取决于对于无风险利率的定价。我们对10Y国债的判断为1.5%~1.7%，3~5年中短端未来预计将达到1.3%~1.5%。
从利差维度来看，我们认为2024年8月5日的信用利差具备较强的底部特征，尤其是受资金面影响较小的中长端，多下行至5~20bp之间，而中短端受资金面影响较大，未来有进一步下行的空间。如果按照资金面较为宽松，短端利差被压缩至低位，则仍有15~25bp的空间。即按照资金面宽松、市场没有信用风险及流动性担忧的极致演绎情况下，短端和中长端的利差可能均会逼近2024/8/5中长端的利差，AAA等级信用利差可能会回落至5~20bp之间。
因而，3~5年信用债收益率的可能会达到1.35%~1.70%区间，以5年AAA-二级资本债为例，其收益率可能达到1.45%~1.70%。
2. 一级发行：信用债净融资回升
本周（12.9-12.13）非金信用债发行3076.17亿元，偿还2788.78亿元，实现净融资287.39亿元，其中城投债净融资119.07亿元，产业债净融资168.32亿元。金融债净融资481.40亿元。其中银行二级资本债净融资额为463亿元，永续债净融资额为-185亿元。
发行期限方面，本周非金融债发行期限为2.84年，较上周拉长0.05年，其中城投债发行平均期限为3.12年，较上周平均拉长0.08年；产业债发行期限为2.59年，较上周平均拉长0.09年。金融债发行平均期限为3.58年，较上周平均拉长0.59年。
市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍投标量占比为6%，1倍以上投标量为93.60%，较上周上升1.43个百分点；产业债有投标倍数的主体中，1倍投标量占比为24%，1倍以上投标量为76.34%，较上周下降7.79个百分点。
月度情况看，截至本周，12月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为87%，环比有所上升。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为93%，较上月的89%有所上升；有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为80%，较上月的79%有所提升。
超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债4只，合计98亿元，期限最长为15年，发行主体评级均为AAA。共发行3只超长城投债，合计27.5亿元，期限最长为30年，发行主体主要为省级城投平台，区域主要分布于安徽等地。
异常发行方面，本周非金信用债取消发行3只，合计规模8亿元，无推迟发行。
2.1. 城投债：连续四周净融资低位
本周城投债合计净融资额119.07亿元，较上周增加67.77亿元。2024年初截至12月13日净融资额合计2420.76亿元，2022年同期为13043.07亿元，2023年同期为13602.86亿元，2024年同比下滑82.20%。
发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为安徽、陕西、上海，发行期限最短的地区前3位分别为甘肃、天津、山西，整体发行期限较上周有所拉长。本周城投债有投标倍数的主体中，1倍投标量占比为6%，较上周下降，1倍以上投标量为93.60%，较上周上升1.43个百分点。
分区域来看，本周前3名净融资的地区分别为广东、江西、四川，后3名分别为浙江、陕西、湖南。
分行政级别看，城投债2024年1月1日至12月13日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为1557.85亿元、2506.06亿元、-1470.53亿元、-172.60亿元，分别较2023年同期变动123.22%、-63.40%、-141.80%、-106.79%。
2.2. 产业债：一级认购热情下降
本周产业债合计净融资额168.32亿元，较上周增加98.88亿元。2024年初截至12月13日净融资额合计18883.68亿元，2022年同期为2670.01亿元，2023年同期为-3116.68亿元。
发行期限与认购倍数方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为机械设备、采掘、综合，发行期限最短的地区前3位分别为化工、传媒、电子，整体发行期限较上周有所拉长。本周产业债有投标倍数的主体中1倍投标量占比为24%，较上周上升，1倍以上投标量为76.34%，较上周下降7.79个百分点。
分行业来看，本周前5名净融资的行业分别为其他、综合、有色金属、机械设备、商业贸易，后5名分别为采掘、建筑装饰、公用事业、非银金融、房地产。
分企业性质看，2024年1月1日至12月13日国企与民企的净融资额分别为18920.08亿元、50.50亿元，国企净融资额较2023年同期大幅上升。
2.3. 金融债：净融资大幅攀升
本周金融债净融资额481.40亿元，相比上周上升404.90亿元，其中银行二级资本债净融资额为463亿元，永续债净融资额为-185亿元。二级资本债相比上周上升506亿元，永续债相比上周下降75亿元。
3.二级成交：总交易量下降
本周银行间和交易所信用债合计成交87,681.65亿，总交易量相比上周下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1274.99亿元、3126.79亿元、75.79亿元，交易所公司债和企业债分别成交2785.32亿元和117.61亿元。
3.1. 城投债：3年以上折价成交占比较高
本周城投债成交4580.81亿元，较上周下降366.07亿元，日均成交规模为916.16亿元，较上周下降73.21亿元。
分期限看，本周城投债加权成交期限为2.49年，较上周拉长0.12年。成交期限结构方面，本周城投债成交以3年内期限为主，其中0.5年内短期成交较上周环比下降15.95%。
分区域看，本周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、四川、河南，成交规模均在250亿元以上，后5名分别为内蒙古、黑龙江、青海、海南、宁夏，成交规模均在10亿元以下。成交期限方面，青海、安徽、新疆、 北京、辽宁本周城投债加权平均成交期限高于3年。
3.2. 产业债：短久期债券成交规模下降
本周产业债成交3429.34亿元，较上周下降887.71亿元，日均成交规模为685.87亿元，较上周下降177.54亿元。
分期限看，本周产业债加权成交期限为2.21年，较上周缩短0.05年。成交期限结构方面，本周产业债1年内短期成交较上周环比下降29.96%。
分行业看，本周前5名成交规模的行业分别为综合、公用事业、其他、房地产、采掘，后5名分别为国防军工、家用电器、轻工制造、纺织服装、电气设备。成交期限方面，电气设备、交通运输行业本周城投债加权平均成交期限高于6年。
3.3. 二永债：成交久期拉长
本周二永债成交3878.15亿元，较上周上升814.88亿元，日均成交规模为775.63，较上周上升162.98亿元。
分期限看，本周二永债加权成交期限为3.78年，较上周拉长0.12年。
4.收益率与利差：收益率下行，利差被动走阔
本周非金信用债收益率大幅下行，利差被动走阔。从中债估值曲线来看，本周信用债收益率较上周普遍大幅下行，其中中长端表现更为明显，各等级5年期城投债收益率下行均超过8bp。受利率债收益率快速下行影响，信用债利差被动走阔，且呈现出久期越长，利差上行幅度越大的态势，5年期中低等级银行二永债上行均在11bp以上。
城投债：城投债利差全面上行，以低等级长久期表现更为明显。分省来看，辽宁上行11.46bp，新疆上行8.84bp，安徽上行8.42bp，浙江上行8.26bp，江苏上行8.24bp，河南上行8.23bp，另有四川、湖北、海南、湖南、内蒙古上行在7.8bp以上。截至12月13日，3%估值以上城投债规模6,798.5 亿元，占比4.3%，2.5%估值以上城投债规模19,247.6亿元，占比12.3%。
产业债：各行业利差普遍上行。分行业来看，较上周，国防军工平均利差上行8.90bp，社会服务上行8.16bp，银行上行7.93bp，另有其他、食品饮料、建筑装饰、房地产、环保、交通运输等行业上行超过7bp。纺织服饰业利差上行较少，仅为1.27bp。
重要主体收益率多下行。城投发行人中（存续债券规模300亿以上），深圳地铁平均收益率下行9.6bp，川高速和豫交投下行9.4bp，鄂交投下行9.3bp，另有川发展、华发集团、国丰集团、冀交投、江西交投等主体下行在9bp及以上；银行二永债发行人中，浙商银行平均收益率下行11.7bp，北京银行下行11.1bp，民生银行下行10.8bp，另有农业银行、上海银行、中国建设等下行超过10.5bp；地产主体中，龙湖企拓平均收益率下行15.4bp，中交房产下行12.5bp，滨江房产下行12.4bp，另有保利置业和保利发展下行在10bp及以上，此外碧桂园、旭辉集团、时代控股等上行幅度较大。
风 险 提 示
宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期；本报告为市场情况监控，不构成投资建议。
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