来源：新财富（ID：newfortune） 　　作者：鲍有斌 　　亚朵酒店立足中高端，走文艺路线，从众多只求“睡好觉，上好网”的商务酒店中脱颖而出，成为行业黑马，并受到、携程等机构青睐，高瓴资本也计划成为其基石投资者。 　　亚朵创始人王海军是酒店行业老兵，但受马云影响更深。他是湖畔大学首期学员，在公司推行花名制度、企业文化中注重员工平等，都有阿里的烙印。而前CEO陆兆禧个人也投资过亚朵数千万美元。 　　亚朵正在筹划登陆，这是该公司第三次冲刺资本市场。不过迄今为止，提交招股书已经过去两个月，更新过招股书，定好发行价区间，但上市进程未能继续推进。7月底，阿里巴巴员工在亚朵酒店内被强制猥亵，不仅让亚朵卷入风暴眼，其资本市场之路也平添变数。 　　01 　　阿里员工被猥亵，亚朵卷入舆论漩涡 　　阿里巴巴集团（BABA.N/09988.HK）员工涉嫌性侵女下属周某事情，已有初步结论。根据济南市公安局槐荫区分局通报，阿里巴巴员工王某文、济南华联超市张某两人都涉嫌强制猥亵犯罪，但没有证据表明有强奸事实发生。目前，该案件还在进一步侦办中。 　　不仅阿里巴巴集团被卷入风暴中，案发重要地点——济南西站亚朵轻居酒店，亦卷入舆论漩涡之中。 　　王某文如何在酒店前台拿到周某房间房卡，成为亚朵集团在其中是否失职争论的焦点。 　　在济南警方的最新通告中，22时51分，“在酒店前台，因周某醉酒无法确认房间号码，王某文持周某身份证、房卡交服务员确认房间号码”；23时16分，“王某文返回酒店前台，持周某及本人身份证，经前台电话联系征得周某同意后，办理了周某房间的房卡”。 　　前后不到半小时，周某应当依然处在醉酒状态，电话征求同意这一环节，酒店程序到位，但是否对客人状态失察，管理是否没有瑕疵？ 　　周某7月27日入住的济南西站亚朵轻居酒店，在携程网上是“4钻”评级，综合评分4.9分，前端显示是“极好”。 　　王某文提前一天即7月26日，则入住济南市中区大观园亚朵酒店。两者均属上海亚朵商业管理（集团）有限公司（简称“亚朵集团”）。 　　携程APP上显示，济南西亚朵房价从350元起，主要是400元左右区间，也有高于500元、800元价格的房间。大观园亚朵价位从399元起，最高是753元。地图显示，这两家亚朵酒店距离大约12公里。 　　王某文和周某都入住亚朵，应该不是偶然。一般而言，大公司的人力资源部会与各级别酒店签订协议，员工出差时按照协议价入住。亚朵应是阿里巴巴协议酒店之一。 　　王某文在阿里巴巴集团是“P7”，本地生活事业群旗下淘鲜达BU服务于华北市场的一名组长，周某应是其下属。济南是二线城市，两个亚朵酒店价格基本符合互联网大厂员工对应职别的住宿标准。 　　02 　　创始人曾是华住集团高管，身家或超20亿 　　亚朵创始人王海军出生于1977年，于燕山大学学旅游管理，毕业后进入酒店行业，曾任职于锦江之星、、如家等。 　　2005年，他追随“携程四君子”之一季琦，参与创立汉庭酒店(现)。2012年，他已位居华住集团（HTHT.O/01179.HK）执行副总裁。 　　2012年3月，35岁的王海军从汉庭离职，不久便与另外两个联合创始人芮习宁和陈军组建团队，决定做酒店，但名字迟迟未定。此后，三人相约去云南怒江，在那里遇到了“亚朵村”。 　　2012年8月，他们的公司在成都注册成立，亚朵诞生了。和多数创业公司扎堆一线城市北上广深不同，王海军将根据地选在旅游之城西安和悠闲之城成都。因为这两个城市租金低，客源还足，既有商务又有旅游，可以耐心打磨产品，做酒店回报也好。 　　在企业文化上，亚朵颇多对标阿里之处。 　　如众人皆知阿里巴巴有花名制度，马云花名是“风清扬”，现任CEO张勇的花名是“逍遥子”。 　　而在亚朵，王海军的花名叫“耶律胤”。这是因为，王海军被考证是契丹人后裔。金庸小说《天龙八部》中的男主人公萧峰（乔峰）是王海军的人生偶像。 　　联合创始人芮习宁和陈军也有自己的花名，分别是“大漠”和“摩卡”；前者来源于“大漠孤烟直”，后者则和咖啡、油墨有关。 　　亚朵最早于2013年4月提出花名制，经过讨论最终形成制度，于2015年1月底生效，所有新入职员工都必须起一个花名，意在体现平等，淡化级别。 　　此外，亚朵员工需要看“四大名著”，《阿里铁军》为其中之一。 　　阿里巴巴强调“客户第一，员工第二，股东第三”。在亚朵价值观中，包括“用户第一，拒绝平庸，全员授权，读领风骚，向官僚说不”。亚朵“向官僚说不”和阿里巴巴“员工第二”也有异曲同工之处。 　　2015年3月，王海军成为马云创办的湖畔大学（现更名为“浙江湖畔创业研学中心”）首期学员。 　　当下，亚朵正在冲刺IPO，以发行价中值（14.5美元/ADS）测算，公司上市后，王海军身家将达到3.56亿美元，合计人民币23亿元，未能达到2021年新财富500富人榜90亿元左右的门槛。 　　03 　　阿里前CEO曾投资，联想或浮盈700% 　　阿里投资了诸多湖畔学员创办的公司，但并未直接投资亚朵，不过，亚朵投资人中不缺少阿里元素。 　　2016年12月，亚朵进行C轮融资，总金额1亿美元，联想旗下君联资本领投，前阿里巴巴CEO陆兆禧跟投。在当年早些时候，陆兆禧以阿里巴巴荣誉合伙人退休，接替陆兆禧出任阿里巴巴第三任CEO的正是张勇。 　　君联资本董事总经理周宏斌曾透露，这笔投资金额是5亿元。“数目不小，但非常理性。”周宏斌认为，亚朵有可能成为未来中国最具规模、最受中产阶级喜爱的酒店品牌。 　　2016年，美元和人民币汇率在1:7左右，换言之，本轮融资中，联想资本出资额大约7000万美元，剩下份额若全部是陆兆禧投资，则陆出资约3000万美元。 　　亚朵招股书显示，IPO前，联想投资持股30.4%，为第二大股东，持股比例仅次于王海军。如果联想投资和陆兆禧均只在C轮投资，那么如果陆兆禧一直持有，持股比例在13%左右。 　　而亚朵持股5%以上的股东中，德晖资本持股16.2%，携程（新加坡）持股14.8%，GLV控股持股5.5%，Engine控股持股5.2%（表1），未见陆兆禧踪影，其或已在后续亚朵再融资时提前退出。 　　Engine控股实际控制人是“Xining Rui”，或是亚朵联合创始人之一“芮习宁”。 　　实际上，王海军持股31.3%，还包含了“Xining Rui”持有的1969万股A类股，以及特定小股东持有的2472万股A类股（或为员工持股），投票权委托给了王海军。王海军实际拥有7368万股B类股票，B类每股投票权是A类股的10倍，因此，王海军投票权在70%以上。稍微意外的是，各轮投资人持有的都不是“优先股”，都是A类普通股。 　　企查查显示，亚朵前后进行4轮融资：2014年4月，A轮融资400万元；2015年1月，B轮融资3000万美元；2016年12月，C轮融资1亿美元；2017年2月，D轮融资，德晖资本和携程旗下去哪儿入局。 　　亚朵原有普通股3.776亿股，假设IPO完成，其普通股数量将提高至4.37亿股，折合1.456亿份ADS,总市值或在19.66亿美元至22.57亿美元之间，中值即大约21亿美元。 　　联想投资持股被稀释至26.2%，其持股市值大约为5.53亿美元，和7000万美元投资相比，大约浮盈近700%。根据招股书中披露，亚朵2021年2月8日，向携程批准一项总计4839.4万认股权证，总作价3279.8万元，每股价格不到0.7元。 　　亚朵已公开融资额是1.3亿美元多一点，不那么土豪，但公司以加盟店为主，属于轻资产运营。过去几年中，中高端酒店颇受中产阶级欢迎，更为年轻的白领，则选择文艺气息浓厚的亚朵。 　　04 　　异军突起，本土中高端酒店头号玩家 　　亚朵定位为“中国领先的生活方式品牌”，旗下品牌覆盖中端、中高端、高端、豪华四大细分市场。具体包括：高品质人文酒店品牌“亚朵酒店”、非标品牌“亚朵X酒店”；高端商旅酒店品牌“亚朵S酒店”、Z世代生活方式品牌“ZHOTEL”；豪华品牌“A.T.HOUSE”；专注年轻商旅的中端酒店品牌“轻居”。 　　根据弗若斯特沙利文数据，亚朵在中国中高档酒店集团房间数量的市场占有率最高，为9.4%。截至2021年6月30日，亚朵旗下酒店数量为654家，总客房数量76638间，平均每家酒店客房大约117家。 　　亚朵2019年、2020年总营收分别是15.671亿元、15.666亿元，基本持平；但受新冠肺炎疫情影响，净利润差距明显，分别为6083万元、3782万元，2020年同比锐减38%。 　　不过，2020年能有如此盈利，或许和股东方携程的主动让利有关。2019年、2020年和2021年一季度，亚朵来自携程方面的关联交易分别为1.35亿元、2.58亿元、8876万元；支付给携程的服务费为1374万元、1447万元、284万元，服务费率分别是10%、5.6%、3.2%。 　　事实上，如果2020年的费率延续2019年的10%，则亚朵2020年支付给携程的服务费将达到2580万元，而不是1447万元，那么其2020年净利润将再减少1000余万元。携程连年降低费率，或许与为促成亚朵上市帮助其“美化”报表有关。 　　中国2020年中高端酒店入住率、ADR（日平均房价）分别为57%、347元，亚朵表现明显靠前，其入住率从2019年73.4%降到2020年的67.1%（不含因防疫被征用酒店），ADR从429.5元下降到389.8元（图1）。天风证券研报测算，亚朵ADR水平位于一、二线城市之间。 　　2021年以来，亚朵表现转好，第二季度整体入住率为76.9%，相较于第一季度60%的入住率，明显回升；且其第二季度ADR为438.3元，环比第一季度增加60.6元。 　　不过，酒店业利润微薄，亚朵自身所赚有限，2021年一季度，亚朵净利润1200万元，按1季度末7.1万间房，90天测算，单间夜利润仅为1.87元。 　　轻居酒店客房价格在400元-500元左右，合理推测是，虽然亚朵全面布局豪华、高端、中高端和中端，但中端酒店占比应该更高。 　　05 　　吸引Z世代，打造IP+卖货 　　亚朵推崇一店一设计，每家酒店都力争与众不同，体现当地风情与特色，且都有大量藏书，在大堂、房间、走廊、餐厅等不同地方悬挂着当地摄影作品，迎合年轻人。 　　根据招股书，亚朵主要是40岁以下成年客户，也就是80后、90后，总占比超过70%。其中，30岁以下客户占比超过24%，贡献收入的1/3；30至40岁的客户占比则为45.8%。 　　为提高用户黏性，亚朵还推出A-Card会员计划，截至2021年3月底，注册会员累计超过2500万，2015年至2020年的复合年增长率为80%，其中30岁以下注册会员的复合年增长率为113%。 　　时尚，潮流感，跨界打造新IP，是亚朵能从一众商务酒店中胜出的撒手锏。 　　2016年11月，亚朵与吴晓波频道在杭州联合打造第一个IP酒店“亚朵·吴酒店”。后来，亚朵酒店又先后与严选、、网易云音乐、虎扑等IP联名推出主题酒店。 　　2017年3月，亚朵主题酒店“THE DRAMA”开业。“THE DRAMA”位于上海市中心静安寺商圈，住客需要佩戴面具入住；客房名称包括“仲夏夜”、“威尼斯”、“十二夜”、“大欢喜”等，取自莎士比亚名剧。携程APP显示，其当前基本价从1539元至2716元不等，可以打七折，即1000元起。 　　亚朵IP主题酒店平均ADR要较相同区域的亚朵酒店高出15.4%。 　　亚朵特色酒店对物业要求极高。比如，亚朵与单向空间合作的上海亚朵S酒店和亚朵X虎扑酒店，要实现一个挑高30米书屋，或是在大堂建设标准篮球场，具备此等物业水平的酒店并不好找。 　　数据显示，截至2021年3月31日，亚朵酒店共有14家以音乐、篮球、文学等为主题的IP酒店，占比仅2.1%。对于亚朵，IP酒店不能成为增长驱动力，更多承担品牌展示作用。 　　亚朵还在酒店内引入零售场景，销售睡眠相关产品、个人护理以及旅行必需品等品类。截至2021年3月31日，其总共拥有1136个品类，其中75%为自有品牌产品，主要可分为TOUR PLANET、SAVHE和Z2GO&CO三大系列。2019-2020年，亚朵“零售收入及其他”分别为1.12亿元和1.44亿元，占总营收的比例为7.15%和9.2%。 　　王海军认为，酒店最低级才是卖房间，再往上是卖服务。亚朵先卖体验，再进一步就是卖流量。“始于酒店而不止于酒店，玩法非常灵活。” 　　实际上，IP酒店和卖货，都不是亚朵的基本盘，想要卖流量，也需要平台用户积累到数亿级才有可能。立足当下，亚朵首先还是加固加盟商，这才是基本盘。 　　招股书显示，截至2021年一季度末，亚朵加盟商中正在开发的共计298家，而自营在开发的只有1家。因此，亚朵未来增量绝大部分寄希望于加盟店的扩张。 　　商业的本质不在于玩概念，而是保持合理可持续发展的逻辑。那么，亚朵与加盟商之间的利益分配是否合理，合作是否可持续？ 　　06 　　12%“抽佣率”？单加盟店或贡献173万元收益 　　亚朵营收主要来源于三部分：加盟店、直营店、零售。数据显示，亚朵直营店营收占比近年呈逐步下滑趋势，而加盟店无论是店面数量，还是营收比重，明显上升。 　　截至2021年3月31日，亚朵拥有608家酒店，共71121间客房，其中包括33家直营酒店和575家加盟酒店。直营店全部位于一二线和新一线城市，加盟店在二线和新一线城市最多，共351家，一线城市102家，其他区域122家。 　　2019年，亚朵加盟店营收8.4亿元，占比54%；直营店营收6.15亿元，占比39%。2020年，亚朵加盟店营收升至9.26亿元，占比59%；直营店营收则降至4.97亿元，占比32%（图2）。 　　若以直营店33家、加盟店575家的数量来大致测算各店态收入，则2020年亚朵直营单店营收大约1506万元，而加盟店单店贡献平均约161万元，看似是近10倍左右差距，其实和收入口径有关系。 　　根据网络上的亚朵（包括亚朵、亚朵X和轻居3个品牌）的一份加盟手册，加盟商签约时，需要支付每间客房5000元的特许品牌申请加入费；每店1万元技术系统安装费、5万元图书馆筹建费、8万元工程指导费、1.5万元技术系统撤场费；以及10万元履约保证金（合同期满后无息偿还，加盟期限为10年）。上述费用是一次性收费，总计大约75.5万元（以100间客房测算）。 　　加盟模式下，品牌属于亚朵，管理人员也是亚朵外派。 　　由此带来的持续性收费就包括管理人员费用，一类城市总经理每月3万元，总经理助理每月12000元；二类和三类城市依次递减（每年月工资会上浮700元至1000元）。主要管理人员薪酬每年大约50万元。IT系统服务费每月3300元；财务指导费每月1200元，以及流动图书馆维护费，大约6万元。 　　上述费用虽然是持续收费，但也基本可控。大头还是管理费，按照6%收取；积分成本费，1个积分5分钱。 　　每个积分5分钱容易被忽视，但若根据多数平台每消费1元给一个1个积分来算，这5分钱相当于加盟商在原来6%基础上，再加5%。 　　加盟商其他硬件条件还包括，建筑面积3500平方米至15000平方米，客房套内面积25-35平方米；独立大堂面积200平方米以上，每70间客房拥有1部电梯，以及停车位基本配比15:100等。 　　因此，可以认为，加盟商日常营业额的11%，将被亚朵“抽佣”。加上其他费用，整体佣金率或在12%以上。 　　按照酒店业内平均水平，经济型酒店单房投资额在7万元左右；中档酒店单房投资额在12万元左右。认证为“亚朵开发经理”的知乎用户“亚朵余古轩”，在一个帖子中提到，中端酒店以100间客房体量的产品模型为例，投资额为1100-1200万元，不含租金和加盟费；即每间客房投资额为11万至12万元之间。 　　考虑城市、地段、物业后，中档亚朵酒店的单房投资或超过15万元，比维也纳、全季、丽枫等中端酒店要贵2万-3万元。100间客房就要多出200万元-300万元。 　　亚朵当前平均每间客房价格438元，为了和对手“打平”，每个酒店平均要多卖出5700间夜。 　　亚朵当前加盟商共计621家，加盟商开店底线是80间，高至200间。按照平均每个酒店117间客房、入住率77%、平均房价438元计算，则加盟商每年总收入大约为1443万元（117*0.77*438*365），亚朵按照12%佣金率，抽佣或在173万元。这也与此前预估的加盟店单店平均贡献161万元较为吻合。 　　王海军在上海“戏剧”主题酒店开业时接受采访表示，每间房投入30万-40万元，预计在3-4年回收成本，但前提需要入住率达到80%-90%。 　　高端酒店投入高，单价也高，毛利润高，但90%入住率并不容易，80%或许是常态。2021年一季度，亚朵直营酒店入住率80.3%，加盟酒店入住率为76.7%，则收回成本时间或达到5年，中端酒店加盟商收回成本或在6年以上。 　　10年加盟期，后面的3-4年是加盟商收获利润周期。 　　07 　　高瓴要加持，第三次闯关IPO或再生变数 　　2021年6月8日，亚朵提交招股书，计划以“ATAT”为证券代码在纳斯达克挂牌上市，承销商包括美银证券、花旗、中金和招银国际。 　　亚朵计划发行1974.47万股美国存托股票（ADS），代表5923.41万股普通股，即1份ADS代表3份普通股，定价区间为13.5-15.5美元/ADS，募资将介于2.67亿至3.06亿美元。 　　亚朵所募集资金将用于扩大和加强酒店网络，包括资助新酒店开业，以及现有酒店设施的不断升级；为多元化酒店开发新产品和服务；加强IT基础设施和技术，包括数字操作系统和数据分析；以及战略收购等。 　　这是亚朵第三次闯关IPO。 　　早在2017年，就有消息说亚朵要在3年内登陆A股。2019年6月，亚朵聘请中信建投（601066）为其进行上市辅导，并向上海证监局报送辅导备案文件。但就在2020年3月，亚朵宣布终止与中信建投的上市辅导工作。 　　随后，中金公司（601995）成为亚朵新上市辅导机构，并计划于2020年4月后申请辅导验收。而到2021年3月，亚朵和中金公司签订上市辅导终止协议，将上市地点选择在海外。 　　从财务数据看，亚朵符合在A股上市的必要条件。两度取消IPO的具体原因，亚朵以及中信建投、中金公司都未对外披露。 　　从亚朵6月8日在美股提交招股书开始计算，至今也已有两个多月。在同一天提交招股书的生鲜电商平台（DDL.N）和每日优鲜（MF.O），均已在一个月内顺利IPO。 　　如果顺利上市，亚朵市值大约为21亿美元。对标同业，同在美股上市的华住集团市销率为8.34倍；国内上市的锦江酒店（600754）市销率大约为5倍，首旅酒店（600258）市销率为4倍左右。以2020年收入作为依据，则亚朵市销率大约为8.8倍。 　　亚朵向华住集团看齐，比国内上市酒店有更高溢价，也许是亚朵转而选择海外上市的主要原因。 　　按照原计划，亚朵或于7月1日就在纳斯达克上市。但就在上市前一天（6月30日），部分投资人收到了券商发送的亚朵撤销新股认购消息。亚朵对此回应是，“正处于缄默期，网传上市时间不准确，一切以公告为准”。 　　另外，2020年12月底，芮习宁和陈军都离开亚朵。2021年3月，亚朵酒店开发部总负责人“大悟”正式辞职。 　　此外，从2017年开始担任亚朵副总裁的康韦，于2020年8月跳槽至尚美生活集团，担任首席营销官。在亚朵的3年时间里，他曾依靠就职背景，促成双方多项合作，包括推出腾讯云与亚朵智能体验房、腾讯QQ超级会员亚朵主题酒店等。 　　上市筹备关键时期，亚朵两大联合创始人以及其他核心高管离职，团队动荡，被市场解读为内部管理或出现问题。 　　当然，好消息也有。6月25日，亚朵更新招股说明书，并同步高瓴将以首次公开募股价格认购，意向认购价值1.2亿美元ADS，成为基石投资者。 　　一波三折的亚朵，何时登陆资本市场，仍需打上一个问号。但在亚朵招股书中已无踪影的陆兆禧，至少不必再牵挂公司上市进程。 　　阿里巴巴的文化，曾为不少企业奉为圭臬，向外界输出。此次公司女员工遭到强制猥亵后在内部被冷处理，对比此前其火速开除用外挂抢月饼的程序员、天猫总裁卷入婚外恋风波后降级降薪依然留任，再加之“996是福报”观点，阿里已备受舆论拷问。不无阿里印记的亚朵酒店，或同样需审视其管理是否存在漏洞，何种企业文化和发展路径更适合自身。